Un achat à effet de levier, une acquisition par empruntLouis Ménard et al. Dictionnaire de la comptabilité et de la gestion financière, éd., Montréal, Institut canadien des comptables agréés, version électronique, c2011, un rachat d'entreprise par endettement ou encore une prise de contrôle par empruntLe grand dictionnaire terminologique - OQLF (en anglais, leveraged buyout ou LBO) est une technique financière qui consiste à acheter une entreprise en lui faisant payer la dette souscrite à cet effet. Lorsque l'achat de l'entreprise est effectué par l'équipe de direction déjà en place, on parle de LMBO (en anglais : leveraged management buyout), ou bien de MBO.
En général, une société holding finance tout ou une partie du rachat de l'entreprise cible en ayant recours à l'endettement bancaire ou obligataire remboursable par la société achetée, ce qui permet d'augmenter la rentabilité des capitaux propres des acquéreursdo private equity firms say they do?. La dette d'acquisition, bancaire ou non, est remboursée par une ponction plus importante sur les flux de trésorerie de la société achetée. Tout l'enjeu est ensuite que l'entreprise dégage suffisamment de trésorerie, remontée principalement via des dividendes, pour rembourser la dette. Le LBO augmente ainsi le risque global, avec un risque de défaillance supérieur d’environ 18 % à celui d’une société indépendanteAyash et Rastad, Leveraged buyouts and financial distress, Finance Research Letters (2021).
Après avoir prospéré grâce à la baisse des taux d'intérêts, les montants investis en LBO ont diminué à partir de 2023Banque de France, le coût élevé de la dette rendant le mécanisme moins intéressant.
Les achats à effet de levier sont controversés, notamment pour leur conséquences sur les salariés et sur la santé de l'entreprise. L'entreprise ciblée par un LBO est en effet placée sous une pression intense pour dégager plus de résultat (hausse des prix, développement d'activités, réduction des coûts) mais aussi pour se départir de fonds nécessaires à son développement au profit de la holding qui doit honorer ses remboursements d'emprunts.
Enjeux des LBO Le LBO est essentiellement l'une des formes du capital-investissement. A ce titre, il constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite, c'est-à-dire non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est jugée mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoivent plus l’intérêt de la cotation du fait des contraintes importantes que l'appel public à l'épargne fait peser sur la société. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds d'investissements et les salariés de la société (principalement son équipe dirigeante). Le montage repose sur une architecture de dettes (financement structuré) ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes.
La dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise cible, qui souvent doit elle aussi s'endetter pour compenser un niveau élevé de distribution de dividendes. L'acquéreur utilise une structure juridique autonome, appelée « holding » ou « Newco », qui paiera le prix d'acquisition à la fois en s'endettant et grâce aux fonds propres apportés par l'acquéreur. Du point de vue de l'acquéreur, cette dette a bien apporté une valeur, à savoir la possibilité d'acquérir la société cible avec une mise de fonds plus faibles. C'est l'entreprise rachetée qui a vocation, par ses dividendes, à rembourser la dette ayant servi au rachat.
Une dette trop importante fait supporter à l'ensemble, holding plus société acquise, une charge financière lourde, susceptible de mettre à risque le remboursement de la dette. Dans les faits, les prêteurs n'acceptent de prêter qu'à des sociétés aux revenus jugés récurrents, et avec des conditions strictes d'endettement maximal. Cette exigence de récurrence est aussi portée par les fonds d'investissement, qui perdent tout leur investissement en cas d'incapacité du groupe à honorer ses échéances de dette, là où les prêteurs eux sont relativement plus protégés.
Cette mise sous pression financière de la société cible est souvent critiquée par les syndicats de salariés, ainsi que par les institutions financières lorsque la pression exercée sur la cible est trop forte et menace sa survie. Elle peut au contraire faire le bonheur des fonds d'investissement spécialisés et des équipes de management, qui prennent cependant un risque de perte de leur investissement plus grand que dans un investissement classique, l'endettement supplémentaire augmentant théoriquement le risque de faillite. De leur côté, les fonds d'investissement mettent en avant le fait que, en moyenne, les sociétés « sous LBO » créent davantage d'emploi que le reste de l'économie.
Le rendement des fonds propres dans un LBO est généralement nettement supérieur (de l'ordre de 4 à 8% par an selon les études mais le LBO augmente donc le risque global, à proportion du niveau de l'effet de levier utilisé. Les études estiment qu'une entreprise sous LBO présente un risque de défaillance supérieur d’environ 18 % à celui d’une société indépendante. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas seulement par l'effet de levier, et par la déductibilité des frais financiers, mais bien davantage par la croissance de l'entreprise (77% selon une étude France Invest de 2024Statistiques du capital-investissement : Création de valeur à fin 2024). Une étude menée par Constantin Associés conclut que les entreprises françaises sous LBO connaissent une croissance annuelle de leur chiffre d'affaires de 5,6 % contre 0,7 % pour la moyenne nationale. Cela s'accompagne d'une hausse des effectifs de 4,1 % contre 0,6 % en moyenne. Enfin l'évolution des salaires dans les entreprises sous LBO est de +3,3 % contre +2,9 % en moyenneL'impact social du LBO en France, Études de Constantin Associés, mars 2007.
Pareillement, le risque d'un LBO, et plus généralement dans une société détenue par des fonds d'investissement, ne se limite pas à l'effet de levier. Le risque intrinsèque de ces opérations est directement proportionnel au niveau de rupture manageriale introduit dans le montage. Selon certaines études, le type le moins risqué est le MBO, le plus risqué étant le MBI ou Management Buy-In, à savoir le changement de management lors du rachatLa transmission des petites et moyennes entreprises en France, mai 2005, OSEO .
Fragilités des LBO Le principal risque du LBO est l'obligation pour la holding de rembourser ses dettes ; si la société opérationnelle le peut, elle va donc remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes. Lors de l'étude préalable au LBO un dimensionnement des besoins prévisibles d'investissement est réalisé ; les banques acceptent aussi régulièrement de revoir les profils de remboursement si un accident ponctuel survient. Néanmoins, si la société rencontre des problèmes durables, le remboursement de la dette devient très problématique. Pendant toute la durée du remboursement de la dette engendrée par l'achat de la cible, le résultat de cette dernière est employé en partie à ces dividendes. Selon certains, les investissements, les primes et les salaires, la formation des salariés de la cible passent tous au second plan; ces propos sont toutefois démentis par la meilleure croissance de l'emploi et de l'investissement industriel dans les LBO (voir notamment études de Thesmar (HEC) et de Sraer (Princeton) sur ce thème des growth LBO) .
À la fin de cette période, la holding a récupéré son capital ou remboursé l'emprunt souscrit pour l'acquisition de la cible, elle est propriétaire de cette dernière. Si la société opérationnelle n'est pas en mesure de verser de dividendes, la holding connaît des difficultés financières et doit rééchelonner ses dettes, voire dans certains rares cas céder son contrôle aux banques prêteuses, quand la société ne fait pas faillite. Les montages sont quelquefois tels que lEn 2021, le taux de faillite des entreprises cibles de LBO, supérieur à celui de leurs homologues, était estimé à 18 %.
Les LBO ont pu jouer un rôle amplificateur dans les difficultés d'entreprises aussi différentes que Toys"R"Us, Vivarte, Saur ou SoLocal.
Depuis la hausse des taux des crédits bancaires et obligataires a impacté négativement la rentabilité des LBO. Si la dette est basée sur des taux variables ou sur un dette renouvelée de façon répétitive, le coût du remboursement des intérêts peut devenir critique pour certaines entreprises. Cela peut entraîner la baisse de la note financière attribuée à ces sociétés.
Histoire Débuts L'acquisition de Pan-Atlantic Steamship Company par McLean Industries en 1955 est parfois vu comme l'un des premiers LBO mais le terme n'existait pas. Le LBO a réellement démarré dans les années 1980 sous l'impulsion de Jerome Kohlberg et Henry Kravis ou encore William E. Simon, l'ex-secrétaire au Trésor de Richard Nixon, qui rachète le fabricant de cartes de vœux Gibson Greetings, pour 80 millions de sterling, essentiellement financés par de la dette.
Ces acquisitions de sociétés à l'aide d'une holding endettée ont connu un essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50 % des opérations menées par des fonds d'investissement.
Années 1990 Les critiques commencent au début des années 1990 après la faillite frauduleuse de Michael Milken, "roi des Junk bonds" finançant les LBO et via le personnage joué par Michael Douglas dans le film "Wall Street". L'américain Georges Anders a décrit la saga KKR dans son livre « Merchant of Debt ». Selon lui les LBO ont "dépouillé la classe moyenne américaine, au profit d'une élite dirigeante, alliée à Wall Street"
Années 2000 La baisse des taux d'intérêt entraine un développement des LBO La perspective de rentabilités annuelles de 15 à 30% permet en effet de rembourser le capital rapidement. Le patron d'European Equities, Jean Eichenlaub résumait ainsi l'approche des LBO: « optimiser la performance de notre investissement pour atteindre un taux de rendement supérieur à 20% »"Les LBO pointés du doigt" par David PELLECUER, dans Le Figaro le 05/06/2007 .
Les LBO sont régulièrement ciblés par l'extrême gauche et les mouvements syndicaux. Le , le président du groupe communiste à l'Assemblée nationale, Alain Bocquet a ensuite dénoncé les fonds d'investissement LBO , avec des anciens salariés de l'entreprise Sublistatic International à Hénin-Beaumont (Pas-de-Calais)"Des licenciés de Sublistatic à l'Assemblée pour dénoncer les fonds LBO", AFP 13 fév 2007. Le collectif anti LBO s'est ensuite invité "au cœur de la campagne présidentielle 2007" pour dénoncer un type d'opérations « court termistes », qui laisseraient l'entreprise « à sec » après plusieurs LBO.
Années 2010 Le socialiste François Hollande "s’est invité dans le débat au cours de sa campagne électorale" de 2012 en visitant une usine de chariots élévateurs d'une entreprise sous LBO dans l’Oise, qui avait fermé ses portes le bien qu’elle appartînt à une filiale allemande de Goldman Sachs. Le collectif anti-LBO recensait en France, fin , environ sous LBO"La Librairie du Moniteur en redressement contre-productif" par Dominique Carré et Bernard Marrey, dans Libération le 27 novembre 2012 .
De 2015 à 2024, on recense 4675 LBO en France4 675 LBO en France depuis 2015 : faut-il s’inquiéter ?.