Les couvertures de défaillance. ou dérivés sur événement de créditLes Sûretés sur les marchés financiers, S. Praicheux, 2004 ou permutations de l'impayé., plus connus sous leur nom et abréviation anglais (CDS), sont des contrats de protection financière entre acheteurs et vendeurs, qui furent développés à partir de 1994 au sein de la banque JP Morgan. L'acheteur de protection verse une primeCette prime, exprimée en points de base (un point de base = un centième de pour-cent, c'est-à-dire un pour dix-mille), est égale au taux Libor du marché augmenté d'une marge dite « prime de CDS ». ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif à couvrir souvent dit de référence ou sous-jacent (ce montant étant également appelé encours notionnel du CDS), au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif de référence en cas dévénement de crédit précisé dans le contrat. Il s'agit donc, sur le plan des flux financiers, de l'équivalent d'un contrat d'assurance.
Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans aucun investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à maturité (la fin) du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors bilan.
Les CDS ont été largement incriminés lors de la crise financière de 2007 à 2011 puis la crise de la dette dans la zone euro de 2011Spéculation_sur_les_dettes_souveraines_européennes#Sp.C3.A9culation_au_moyen_des_CDS.
Historique
En 1994, la banque JP Morgan accorda une ligne de crédit de 4,8 milliards de dollars à la compagnie pétrolière américaine Exxon du fait des risques liés à la marée noire provoquée par l'échouage de l'Exxon Valdez. Une telle ligne de crédit ne pouvait être détenue à 100 % sans modifier considérablement le bilan et augmenter le coût de refinancement de la banque. Une équipe de banquiers dirigée par Blythe Masters travailla sur un moyen de transférer une partie du risque de cette ligne de crédit en créant un produit financier spécifique de crédit qu'elle vendit sur le marché par l'intermédiaire de la tradeuse Terri Duhon Interview de Terri Duhon sur les CDS vidéo, The Frontline Interview. JP Morgan commença à standardiser ces produits qui prirent le nom de CDS. À l'origine, ces portefeuilles de crédit portaient le nom de BISTRO pour Broad Index Secured Trust Offering. Ces nouveaux produits financiers furent rapidement adoptés par l'ensemble des institutions bancaires avant d'être restructurés et reconnus sous le nom de CDS. Avec John Cassano en 1998, J.P. Morgan empaqueta ces « credit default swaps » dans des « produits de confiance largement sécurisés » (Broad Index Secured Trust Offering) qui seront nommés CDO. Cassano considère ces CDO (obligations adossées à des actifs) comme un événement-clé : « Ce fut un tournant décisif lorsqu'en 1998 J.P. Morgan nous contacta, nous qui travaillions beaucoup avec eux, et nous demanda de participer. »
Les CDS connaissent une croissance foudroyante dans les années 2000. La conséquence est que plus personne ne sait où se trouve le risque de crédit. Présenté comme dispersé et ventilé, gage d'une plus grande sécurité, il se concentre en réalité dans le hors bilan des plus grosses institutions d'assuranceCDS : pire que la dette, le produit financier qui pourrait provoquer la faillite des banques françaises..., atlantico.fr, 21 septembre 2011.
Les CDS sont considérés comme une des causes de la chute, le 15 septembre 2008, de American International Group (AIG) The Inside Story of the Collapse of AIG, moneymorning.com, 23 septembre 2008, et une des sources de la diffusion incontrôlée des risques de crédit. Le marché des CDS est passé de de dollars américains à fin 2004 à à fin 2007, prenant le caractère d'une bulle financière. La banque Lehman Brothers était le premier acteur sur ce marché jusqu'à sa faillite. Les CDS, travaillés hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes les règles prudentielles, et l'accès aux CDS n'était pas contrôlé par les pouvoirs publics. Largement vus comme une des grandes sources de la crise financière, la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les réglementations et resserrer le contrôle des activités bancaires.
Élaboration d'un contrat de CDS
L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs points.
L'actif de référence Ils doivent fixer l'actif de référence pour lequel la protection est envisagée. Il peut s'agir de dettes de pays souverains, d'institutions financières ou de toute autre entreprise qu'elle soit notée ou pasL'absence de notation, et par conséquent le manque d'information, affecte néanmoins la liquidité des CDS sur cet actif..
La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime Sont également fixés la valeur notionnelle de l'actif, la maturité de la transaction, habituellement de 5 ans, et le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.
La définition des événements de crédit Les cocontractants doivent se mettre d'accord sur une définition précise des événements de crédit afin d'éviter toute contestation ex post. Les défauts de la Russie en 1998 et de l'Argentine en 2002 ont en effet mis en évidence le manque de précision dans la documentation des contrats CDS en ce qui constitue exactement un événement de crédit. À cet égard, l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a encouragé une standardisation de la définition d'un événement de crédit. Un paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a faillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration (prolongement de la durée de remboursement).
Les CDS étant des contrats bilatéraux, les cocontractants ne sont pas obligés de se conformer à cette définition d'événements de crédit et omettent souvent la restructuration qui ne constitue pas, à proprement parler, une perte de capitaux pour l'acheteur. Les cocontractants doivent avoir fixé la compensation à payer par le vendeur de protection en cas d'événement de crédit.
Le paiement contingent Le paiement contingent désigne le versement que le vendeur de protection doit effectuer auprès de l'acheteur si un événement de crédit, tel que prévu et décrit contractuellement, survient.
Les cocontractants doivent définir de quelle manière le vendeur de protection peut effectuer le paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter faire une compensation en espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement contingent est égal à la différence entre le montant notionnel de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit l'actif en contrepartie.
À titre de comparaison, voici un exemple : Un CDS sur un actif d'un million d'euros (valeur du notionnel) est touché par un événement de crédit, tel que le taux de dépréciation de l'actif est estimé à 70 %. Sous le régime de la compensation par espèces, le vendeur verse à la contrepartie . Si le règlement physique''' a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent du notionnel, soit un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre l'actif déprécié (par exemple des obligations valorisées à 30 % de leur valeur nominale), ce qui incite le vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre cet actif (les obligations) plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que la compensation par espèces si la valeur de l'actif remonte, mais peut aussi empirer la perte de l'assureur si elle se dégrade davantage.
Enfin, en cas de règlement physique, il convient d'être fixé sur les titres de dette livrés au vendeur de protection, car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de recouvrement.
Prime de CDS thumb|upright=1.2|Primes des CDS souverains depuis janvier 2010 - L'axe de gauche est en points de base (100 points de base représentent 1 %). 1 point de base d’un CDS protégeant de dollars de dettes pendant cinq ans coûte par an.
S'agissant d'un contrat bilatéral, le transfert de risque de crédit des CDS single name est direct. Il ne passe donc pas par un SPV (Special Purpose Vehicle, c'est-à-dire une « entité ad hoc »). Les CDS permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs. Les assureurs monoline vendent typiquement de la protection pour des actifs de très bonne qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.
Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit de l'actif sous-jacent. À travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de primes pour anticiper des événements de crédit futurs.
Calcul du montant de la prime La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction de l'actif (s'il s'agit d'obligations, en fonction des titres d'obligation de la même référence ou du sous-jacent). La prime peut porter le nom de prix du CDS, valeur du CDS ou spread du CDS, cependant, il ne faut pas confondre avec le spread de crédit. La rémunération d'une obligation est exprimée à partir du taux Libor plus une marge. Ce supplément d'intérêt se justifie par le niveau de risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé non risqué que rémunère le taux Libor (dit flat ou spread zéro), voire négatif.
La prime et le spread La prime du CDS dont l'actif sous-jacent est une obligation doit, en principe, être égale au spread de crédit de cette obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire un investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de crédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de protection.
Dans le marché des CDS, il n'y a pas toujours égalité entre le spread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. La « base » égale à la différence entre la « prime » et le « spread », peut être positive ou négative.
Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieure au spread de crédit, cela peut signifier que la demande de couverture contre du risque de crédit par les banques est trop importante par rapport à l'offre de vente de protection. Le niveau des primes de CDS s'explique dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de l'offre et de la demande. C'est l'une des raisons pour lesquelles les primes augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore. Les banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant suspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la volonté des investisseurs de la satisfaire. La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.