Обеспеченные долговые обязательства (, CDO) — сложные структурированные финансовые инструменты, в основе которых лежит пул долговых активов, разделенный на транши с разным уровнем риска и доходности.

Характеристика У долговых активов, входящих в CDO, либо уже есть рейтинг, либо они поддаются рейтингованию. Чтобы уменьшить вероятность дефолта портфеля обеспеченных долговых обязательств, в него включают активы, слабо коррелирующие между собой. Рейтинг диверсифицированного портфеля выше, а стоимость заимствования CDO — ниже.

Согласно труду «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты» Джона Халла, суть транширования в CDO заключается в механическом перераспределении кредитного риска базового портфеля активов.

Халл выделяет следующие ключевые аспекты этой процедуры:

1. Создание искусственного кредитного качества. Транширование позволяет создать ценные бумаги с более высоким кредитным рейтингом, чем средний рейтинг активов в самом портфеле. Если в портфеле собраны облигации с рейтингом BBB, то за счет транширования можно создать «старший» транш с рейтингом AAA. Это достигается тем, что риск дефолта перекладывается на «нижние» уровни.

2. Иерархия поглощения убытков (Waterfall). Халл описывает систему, при которой убытки от дефолтов в портфеле активов распределяются строго в определенном порядке:

Equity-транш (акционерный): Принимает на себя первые убытков (например, первые 5%). Пока этот транш не будет полностью уничтожен убытками, остальные инвесторы получают свои деньги в полном объеме. Mezzanine-транш (мезонинный): Начинает нести убытки только после того, как потери превысят порог акционерного транша (например, убытки от 5% до 15%). Senior-транш (старший): Самый защищенный. Он страдает только в случае катастрофического сценария, когда потери портфеля превышают совокупный объем всех нижних траншей (в примере — более 15%).

3. Трансформация доходности. Халл подчеркивает, что транширование превращает однородный поток платежей в разные финансовые продукты: Инвестор в Equity получает очень высокую процентную ставку, которая является «платой за риск» первым столкнуться с дефолтом.Инвестор в Senior соглашается на низкую доходность (близкую к безрисковой ставке), получая взамен гарантию того, что его капитал защищен «подушкой» из младших траншей.

4. Роль корреляции.Халл уделяет особое внимание корреляции дефолтов. Суть транширования работает, пока дефолты активов в портфеле не происходят одновременно. Если корреляция низкая, старший транш в безопасности. Если же наступает системный кризис и все активы дефолтят одновременно (высокая корреляция), структура транширования рушится, что и произошло в 2008 году.

История Первые CDO были выпущены в 1987 году банкирами ныне не существующей для Imperial Savings Association, которая позже была признана неплатежеспособной и 22 июня 1990 года куплена Resolution Trust Corporationhttp://www.oscn.net/applications/oscn/deliverdocument.asp?citeid=433720 Located in footnote of court documentshttp://www.law.cornell.edu/supct/html/92-1370.ZO.html See Notes of Supreme Court ruling.

Десять лет спустя CDO стали самым быстрорастущим сектором обеспеченных активами синтетических ценных бумаг. Доход на эти бумаги был иногда на 2-3 % выше, чем на корпоративные облигации с тем же кредитным рейтингом. Как писал Марк Занди (), экономист Moody's Analytics, под влиянием различных факторов (страх перед дефляцией, доткомовский кризис 2000 года, рецессия и дефицит торгового баланса США) процентные ставки повсеместно оставались низкими в те годы, когда рос объем CDO. Это сделало американские CDO, основную часть которых составляли ипотечные облигации, более привлекательным инструментом, чем казначейские облигации США или другие низкодоходные, но безопасные инвестиции. В погоне за прибылью инвесторы по всему миру скупали CDO, доверяя кредитному рейтингу, но не до конца осознавая все риски.

Выпуск CDO вырос с $20 млрд в первом квартале 2004 года до максимальных $180 млрд в первом квартале 2007 года, а затем снова упал до $20 млрд к первому кварталу 2008 года. Кроме того, упало их кредитное качество, поскольку вырос уровень субстандартных и доля других низкокачественных ипотечных долгов выросла с 5 % до 36 % активов CDO. Кредитный рейтинг при этом не изменился.

Еще одним фактором роста CDO было предложение Дэвида Ли () использовать статистическую модель т. н. «гауссовой копулы» () для расчета цен на CDOhttp://online.wsj.com/article/SB112649094075137685.html How a Formula Ignited Market That Burned Some Big Investors, Mark Whitehouse, Wall Street Journal.

В конце 2005 года исследовательская компания Celent оценила размер глобального рынка CDO в $1,5 трлн и прогнозировала, что рынок вырастет ориентировочно до $2 трлн к концу 2006 года.

В 2013 году Deutsche Bank выпустил CDO на $8,7 млрд (два транша с выплатами от 8 % до 14,6 %), которые вызвали большой интерес инвесторов. В США такие компании, как Redwood Trust впервые после кризиса начали продавать CDO на основе коммерческой недвижимости.

CDO и финансовый кризис 2008 года

Обеспеченные долговые обязательства стали одним из самых т. н. «токсичных активов» во время кризиса.

Существенный спрос на CDO существовал, пока был устойчивым рынок недвижимости США. Причина заключалась в том, что владельцам CDO были обещаны выплаты с процентной ставкой выше, чем у большинства корпоративных облигаций.

В 2005—2006 годах в результате перегрева рынка недвижимости США ухудшилось качество закладных, служивших основой для выпуска CDO. Банки стали выпускать их на основе жилищных кредитов, выданных людям, которые обычно не могли рассчитывать на такое кредитование, или тем, кто внес сравнительно небольшой первоначальный взнос, либо приобрел его вовсе без первичного взноса (так называемые субстандартные ипотечные кредиты).

При сильной экономике такие CDO могли бы приносить доход, но к весне 2007 года CDO превратились в продукт, от которого нужно было избавляться.

CDO на российском рынке 2006 год — в ноябре банк «Зенит» совместно с JP Morgan впервые в России выпустил обеспеченные долговые обязательства на базе управляемого портфеля рублевых корпоративных облигаций. Объем сделки — $250 млн, срок — два года. 2007 год — в марте VTB Austria, дочка ВТБ, вместе с Deutsche Bank выпустил еврооблигации, обеспеченные долговыми обязательствами российских, казахстанских и украинских компаний и банков. Объем — $220 млн, срок — пять лет. Moody`s присвоило траншам кредитные рейтинги. 2008 год — в августе «Тройка Диалог» совместно с Deutsche Bank сформировала и продала CDO на сумму 8,95 млрд руб. В портфель входили облигации российских эмитентов.

Число российских облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами ограничено из-за относительно сложного процесса их создания, а также из-за неподготовленности инвестиционной базы.

Комментарии

Примечания

Литература

Ссылки How a CDO is like a bottle of Champagne. From Marketplace Global Pool of Money and CDOs (NPR radio) The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis-Anna Katherine Barnett-Hart-March 2009-Cited by Michael Lewis in «The Big Short»

Категория:Структурированное финансирование Категория:Ценные бумаги