Long-Term Capital Management LP (LTCM; дословно: «Долгосрочное управление капиталом») — несуществующая ныне компания, управлявшая хедж-фондомA financial History of the United States Volume II: 1970—2001, Jerry W. Markham, Chapter 5: «Bank Consolidation», M. E. Sharpe, Inc., 2002, располагавшаяся в Гринуиче, штат Коннектикут. LTCM использовала торговые стратегии с в сочетании с высоким финансовым рычагом. Компания была основана в 1994 году Джоном Мериуэзером, бывшим вице-председателем и руководителем отдела торговли облигациями Salomon Brothers. Членами совета директоров LTCM были Майрон Шоулз и Роберт Мертон, получившие в 1997 году Нобелевскую премию по экономике с формулировкой «за новый метод определения стоимости деривативов»The Bank of Sweden Prize in Economic Sciences 1997 . Robert C. Merton and Myron S. Scholes pictures. Myron S. Scholes with location named as «Long Term Capital Management, Greenwich, CT, USA» where the prize was received..

Изначально компания показывала годовую доходность свыше 21 % после уплаты налогов в первый год, 43 % — во второй год и 41 % — в третий год. Однако в 1998 году она потеряла 4,6 млрд долларов США менее чем за четыре месяца после финансового кризиса в Азии 1997 года и российского дефолта 1998 года. Управляемый компанией хедж-фонд Long-Term Capital Portfolio L.P. рухнул в конце 1990-х годов, что привело к соглашению от 23 сентября 1998 года между 14 финансовыми институтами, среди которых: Bankers Trust, Barclays, Chase Manhattan Bank, Crédit Agricole, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Paribas, Salomon Smith Barney, Société Générale и UBS — о рекапитализации в размере 3,6 млрд долларов под контролем Федерального резерва. Фонд был окончательно ликвидирован в начале 2000 года.

Основание Партнёры LTCM Джон Мериуэзер Бывший вице-председатель и глава отдела торговли облигациями в Salomon Brothers; MBA, Чикагский университет Роберт Мертон Ведущий ученый в области финансов; Ph.D., Массачусетский технологический институт; профессор Гарвардского университета Майрон Шоулз Соавтор модели Блэка-Шоулза; Ph.D., Чикагский университет; профессор Стэнфордского университета Дэвид Маллинс-младший Заместитель председателя Федерального резерва; Ph.D., MIT; профессор Гарвардского университета; был кандидатом в преемники Алана Гринспена Эрик Розенфельд Отдел арбитражных операций в Salomon Brothers; Ph.D., MIT; бывший профессор Гарвардской школы бизнеса Уильям Краскер Отдел арбитражных операций в Salomon Brothers; Ph.D. MIT; бывший профессор Гарвардской школы бизнеса Грегори Хокинс Отдел арбитражных операций в Salomon Brothers; Ph.D., MIT; работал на Билла Клинтона во время избирательной кампании на должность генерального прокурора штата Арканзас Ларри Хилибранд Отдел арбитражных операций в Salomon Brothers; Ph.D., MIT Джеймс Макэнти Отдел торговли облигациями Дик Лихи Исполнительный директор в Salomon Brothers Виктор Хагани Отдел арбитражных операций в Salomon Brothers; Магистр финансов, LSE Джон Мериуэзер возглавлял отдел арбитражных операций в Salomon Brothers до ухода в отставку в 1991 году на фоне трейдингового скандала. По словам Чи-фу Хуанга, который впоследствии стал директором LTCM, отдел арбитражных операций по облигациям приносил 80—100 % общего дохода Salomon с конца 80-х до начала 90-х годов. Руководители LTCM: Майрон Шоулз (слева) и Роберт Мертон В 1993 году Мериуэзер нанял нескольких бонд-трейдеров Salomon, в частности, Ларри Хилибранда и Виктора Хагани, а также двух будущих лауреатов Нобелевской премии: Майрона Шоулза и Роберта Мертона. Другими руководителями LTCM стали Эрик Розенфельд, Грег Хокинс, Уильям Краскер, Дик Лихи, Джеймс Макэнти, Роберт Шустак и Дэвид Маллинс-младший.

Компания была зарегистрирована в Делавэре, однако офис находился в Гринуиче в штате Коннектикут. LTCM управляла хедж-фондом Long-Term Capital Portfolio LP, зарегистрированным на Каймановых островах. Фонд управлялся таким образом, чтобы накладные расходы были чрезвычайно низкими; сделки заключались в партнёрстве с Bear Stearns, а отношения с клиентами выполнялись Merrill Lynch.

Мэриуэзер решил создать хедж-фонд, чтобы избежать регуляторных ограничений, налагаемых на более традиционные инвестиционные инструменты, такие как паевые инвестиционные фонды, установленных законом об инвестиционных компаниях 1940 года: фонды, которые принимали доли от 100 и менее физических лиц с чистой стоимостью более 1 миллиона долларов США освобождались от большинства требований предъявлявшихся другим инвестиционным компаниям. В конце 1993 года Мэриуэзер обратился к нескольким «физическим лицам с высоким уровнем дохода», чтобы получить стартовый капитал для управления долгосрочным капиталом. С помощью Merrill Lynch LTCM получил сотни миллионов долларов от владельцев бизнеса, знаменитостей и даже частных университетов, а затем и центробанка Италии. Однако основная часть денег поступила от компаний и частных лиц, связанных с финансовой индустрией. К 24 февраля 1994 года, в день начала торгов LTCM, компания накопила чуть более 1,01 млрд долларов капитала.

Торговые стратегии Основная инвестиционная стратегия компании заключалась в конвергентной торговле: применении количественных моделей для использования отклонений от справедливой стоимости в отношениях между ликвидными ценными бумагами между странами и классами активов. Среди инструментов с фиксированным доходом были казначейские бумаги США, Японии, Великобритании, итальянские и латиноамериканские долговые обязательства, хотя деятельность компании и не ограничивалась этими рынками или государственными облигациями.

Арбитраж по инструментам с фиксированным доходом Ценные бумаги с фиксированным доходом выплачивают набор купонов в указанные даты в будущем и производят заранее определённый выкуп при погашении. Поскольку облигации с одинаковыми сроками погашения и одинаковым кредитным рейтингом являются практически взаимозаменяемыми с точки зрения инвесторов, их цены (и доходность) достаточно сильно коррелируют. В то время как на основании фиксингов типа LIBOR можно построить единый набор кривых для оценки деривативов, это невозможно сделать для ценных бумаг государственных облигаций, поскольку каждая облигация имеет несколько отличающиеся характеристики. Поэтому необходимо построить теоретическую модель того, какими должны быть отношения между разными, но тесно связанными ценными бумагами с фиксированным доходом.

Например, казначейская облигация самого последнего выпуска, используемая в качестве бенчмарка, будут более ликвидной, чем выпущенная ранее облигация с аналогичным, но немного более коротким сроком погашения. Торговля сконцентрирована на облигации-бенчмарке, и транзакционные издержки при её покупке или продаже ниже. Как следствие, такая облигация в общем случае стоит дороже, чем менее ликвидные более старые облигации. Высокая цена на бенчмарк держится до того времени, пока не будет выпущен новый бенчмарк, который будет торговаться более активно. Одним из основных направлений стратегии хедж-фонда LTCM было открытие длинных позиций в более «старом» бенчмарке: 29,75-летних облигациях со сниженной премией — и коротких позиций в «новом» бенчмарке: 30-летних облигациях, торгуемых с премией. С течением времени спред между облигациями снижается, поскольку цена «нового» бенчмарка снижается при выпуске очередного бенчмарка. Если бы купоны двух облигаций были схожими, то портфель из совмещённых позиций был бы подвержен риску изменений в кривой доходности. Выравнивание кривой привело бы к снижению доходности и повышению цен на облигации с большим сроком погашения, а также к повышению доходности и снижению цены облигаций с меньшим сроком погашения. Следовательно, такой портфель будет убыточным при росте цены 30-летних облигаций и соответствующем падении цены 29,75-летних облигаций. Подверженность риску изменения формы кривой доходности может управляться на уровне портфеля и хеджироваться путем открытия позиций в других аналогичных ценных бумагах.

Финансовый рычаг и управление портфелем Поскольку величина расхождений в оценках в этом виде торговли невелика (порядка нескольких базисных пунктов для казначейских облигаций-бенчмарков), для получения значительной прибыли LTCM использовал рычаг для создания портфеля, многократно превосходившего капитал инвесторов. Также было необходимо получить доступ к рынку финансирования, чтобы одолжить ценные бумаги, которые они продали коротко. Поэтому для поддержания своего портфеля LTCM зависела от готовности своих контрагентов на рынке государственных облигаций (рынок сделок РЕПО) продолжать финансировать этот портфель. При отсутствии возможности продления своих соглашений о финансировании компания была бы вынуждена продать принадлежащие ей ценные бумаги и выкупить ценные бумаги в коротких позициях по рыночным ценам независимо от того, были ли они выгодными с точки зрения независимой оценки.

В начале 1998 года компания обладала собственным капиталом размером 4,7 млрд долларов США, а также заёмными средствами в размере более 124,5 млрд долларов США. Таким образом, активы составляли около 129 млрд долларов США при соотношении долга к собственному капиталу более 25:1. У LTCM имелись внебалансовые позиции в деривативах с номинальной стоимостью приблизительно 1,25 трлн долларов США, большинство из которых были в деривативах на процентную ставку, таких как процентные свопы. Фонд также инвестировал в другие производные инструменты, такие как опционы на акции.

В книге Джона Куиггина Zombie Economics (2010) говорится: «Эти деривативы, такие как процентные свопы, были разработаны с предполагаемой целью позволить фирмам управлять рисками на обменные курсы и на изменения процентных ставок. Вместо этого они позволили проводить спекуляции в беспрецедентном масштабе»Zombie Economics: How Dead Ideas Still Walk among Us , John Quiggin (University of Queensland in Australia), Ch. 2 The Efficient Market Hypothesis, subsection «The Long-Term Capital Management Fiasco» (pages 55-58), Princeton University Press, 2010..

Скрытые и непрозрачные операции Компания открыто описывала свою стратегии, однако не раскрывала подробностей конкретных операций, в том числе по распределению сделок между банками. Пока LTCM приносила значительную прибыль, инвесторов мало интересовало, чем конкретно она достигаетсяThe Epic Story Of How A 'Genius' Hedge Fund Almost Caused A Global Financial Meltdown , Business Insider, Stephanie Yang, July 10, 2014..

Непрозрачность деятельности LTCM могла иметь ещё большее значение, и инвесторам, возможно, было ещё труднее оценить риск, связанный с переходом LTCM от арбитража по облигациям к арбитражу по обыкновенными акциями и M&A.

Инвестиции UBS